11月通胀数据分析：PPI边际回落 核心通胀依然偏弱

　　事件

　　中国11 月CPI 同比上涨2.3%，预期涨2.5%，前值涨1.5%。中国11 月PPI 同比上涨12.9%，预期涨12%，前值涨13.5%。

　　评论

　　11 月PPI 环比持平，PPIRM 环比明显上涨，超出市场预期。从工业品市场价格观察，11 月价格环比是明显回落的，不过统计局统计口径是企业出厂价，并且是每月5 号和20 号平均价，这可能导致相应偏差，同时这轮工业品价格冲高回落过程中，企业库存较低，出厂价回落可能存在滞后，原油出厂价调整滞后可能加大这种偏差。11 月CPI 同比增速明显回升，主要是猪肉和蔬菜价格上涨贡献，核心通胀仍然在相对低位运行。后续来看，随着统计因素影响消退，12 月工业品出厂价格下跌将加速体现，考虑房地产仍在快速下行，美国商品消费需求也在放缓，我们预计明年一季度工业品价格环比继续回落，PPI 同比增速从高位加速下行；随着猪肉和蔬菜价格回落，CPI 同比也将明显回落，同时居民收入低迷制约消费信心，核心通胀仍将保持弱势。今年工业品价格持续高位，部分制约了货币宽松力度，随着PPI 从高位加快回落，货币政策放松空间将继续打开，我们预计后续央行会有更多降准降息操作，届时资金利率中枢明显回落，整体收益率下行空间明显打开。当前正处于货币政策加速宽松时期，仍是配置债券的较好时点，我们仍然建议维持偏长的久期和适度的杠杆。

　　1、 食品项支撑CPI，核心通胀依然偏弱

　　11 月CPI 同比继续回升0.8 个点至2.3%，环比上涨0.4%，环比涨幅较上月收窄。11 月核心CPI 同比上涨1.2%，环比由正转负，下跌0.2%。整体来看，除食品项外，CPI 其他分项整体偏弱，但近期猪肉和蔬菜价格已经开始回落，我们预计在偏弱消费需求情况下，明年上半年CPI 同比再度回落到1%以下。

　　食品方面：11 月CPI 食品项同比由负转正，上涨1.6%。其中，猪肉价格环比大幅上涨12.2%，同比跌幅收窄至-32.7%d。蔬菜价格涨幅较上月明显收窄，环比上涨6.8%。鲜果价格环比上涨4.3%；蛋类价格环比上涨3%。

　　非食品方面：11 月非食品项同比上涨2.5%，环比由上月的0.4%收窄至0%。国际油价上行趋缓，交通通信项环比涨幅由上月的7%明显收窄至0.3%。受到疫情散发影响，居民服务性消费需求受到明显抑制，加教育文化娱乐项、其他用品及服务项以及生活用品及服务项分别环比下跌0.5%、0.5%和0.4%。

　　2、统计因素导致价格下跌反映滞后，后续PPI 或从高位加速回落

　　11月PPI环比持平，同比增速从上月的13.5%降至12.9%，注意到11月工业购进价格指数环比上涨1%，同比增速从17.1%升至17.4%，工业品购进价格继续明显上涨，而出厂价格仍处于高位，这明显超出市场预期。10月中下旬发改委推动煤炭增产保供之后，煤炭价格大幅下跌，带动多数工业品市场价格明显回落，按不同指数计算的工业品价格环比应该都有明显回落，为什么统计局数据会表现出这么大差异呢？我们考虑可能有三点原因：一是统计局数据是企业出厂价，10-11月工业品价格冲高回落过程中，更多是期货价格大幅下跌，现货价格跌幅相对较小，同时

　　由于工业品库存在低位，企业出厂价表现出一定滞后性，企业出厂价并没有市场价显示的那样明显下跌；二是统计局数据采集时点，统计局价格统计的是每月5号和20号的平均价，这样可能导致价格大幅波动时期计算环比时有偏差；三是国内原油出厂价定价要滞后一个月，这导致原油及下游相关化工品出厂价在11月仍出现明显上涨。注意到11月生活资料价格同比增速从0.6%升至1%，消费品价格上涨有所加快，不过相对仍在低位，同时11月生产资料价格同比从17.9%降至17%，上下游分化仍处于非常极致状态。随着煤炭价格持续下跌，以及原油价格调整，我们预计12月PPI环比下跌将大幅体现，我们预计12月PPI同比快速降至10%附近，考虑房地产仍在快速下行，美国商品消费需求也在放缓，我们预计明年一季度工业品价格环比继续回落，PPI同比增速从高位加速下行。

（文章来源：中国国际金融）