张忆东2021中期策略：三季度行情震荡 投资成长为主、价值为辅

来源：张忆东策略世界

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投资要点

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1、海外展望：下半年美股不是熊市，但脆弱性、波动性加大，成长有望跑赢

1.1、覆水难收：下半年美国流动性难紧，海外低利率环境将打脸“紧缩”预期。

大国博弈背景下，中长期保持低利率、刺激经济增长将是美国走出高债务泥潭的必由之路。美国践行MMT（现代货币理论）“上瘾”之后难以轻易戒除，债务扩张型经济刺激计划需要低利率环境为之保驾护航。

下半年，美国经济“三高”（高债务率、较高失业率、较高的通胀）继续，复苏动能放缓，联储实质性退出宽松政策的概率不大。

1.2、 波动加大：下半年美股的脆弱性凸显，三季度有调整压力。

下半年美国经济或步入“类滞胀”，经济走弱、通胀高位震荡。

美股下半年熊市概率小，通过震荡来延续行情的概率大。欧美流动性环境依然宽松，经济增速放缓但仍有韧性，Taper和加税的影响仍在预期阶段。

美股市场繁荣的背后，其脆弱性正不断凸显。1）整体估值水平处于历史偏高的位置，投资氛围的局部泡沫化特征明显；2）下半年特别是三季度后期当心加税预期；3）Taper对股市冲击最明显的阶段是围绕政策预期博弈的阶段，当心8月Jacksonhole央行会议及9月美联储议息会议前后。

1.3、风格切换：下半年美股市场有基本面支撑的成长股将有望再次跑赢。

首先，以FAANGs为代表的美股成长龙头的估值并不贵，有望稳住人气。

其次，下半年美债收益率将维持区间震荡，不同于上半年的快速提升，所以，成长股的估值风险释放告一段落。

第三，下半年业绩增长转向内生驱动。美股周期价值风格过去大半年受益于周期复苏而明显跑赢，下半年将随着美国库存周期动能趋弱而承压。

第四，下半年真正的有核心竞争力的成长股将跑赢，寻找没有风也能飞的雄鹰。成长股将分化，具备长期内生增长动能的成长股将开始新的上行。但是，题材性成长股或者透支了高增长预期的高估值板块仍将被抛弃。

2、A股港股展望：平淡中寻找新奇，“科创牛”方兴未艾

2.1、下半年宏观趋弱，流动性总体不紧，系统性风险不大

首先，国内外需求都将弱化，经济增速将回落，通胀不是问题。净出口的贡献将放缓，地产和基建投资增速将回落。

其次，货币政策将保持中性，下半年一旦信用风险提升，流动性或将结构性宽松，为培育新的经济增长点、化解存量债务创造条件。

2.2、三季度行情震荡、风险释放，但不会重演2018年下半年

利用“稳增长压力较小的窗口期”化解三大存量风险。1）下半年宏观政策环境将不同于2018年下半年。在大国博弈持久战背景下，中国更注意把握宏观调控节奏，预调微调，稳增长压力小则主动化解存量风险；一旦出现风险事件，则及时防范系统性风险，最终，有惊无险。2）百年大庆之后，三季度中国仍处于“稳增长压力较小的窗口期”，正是趁机化解存量风险的好时机，当心三大存量风险——地方债务风险、房地产债务风险、金融机构信用风险（华融风险处置、资管新规到期和金融反腐）。

美股波动、大国博弈风险，对中国股票是短期扰动、长线机会1）美股市场下半年波动风险加大，或对包括A股和港股形成短期扰动。但是，不会构成系统性风险。在人民币升值的预期之下，外资流入。2）中美关系的不确定性，三季度可能比上半年对风险偏好的影响更大。

2.3、下半年投资风格——成长为主、价值为辅

2.3.1、成长和价值的剧烈分化已经收敛，价值股的相对性价比降低。我们自2020年7月下旬开始推荐周期股和价值股的价值重估，目前全球价值股相对成长股的性价比已显著降低，风格已平衡。美股成长股跑赢的阶段，往往对应的是，中国成长股跑赢价值股。

2.3.2、过去数年躺赢的核心资产已不便宜，震荡盘整才能拥抱未来。2016年初我们提出“核心资产”理念并持续推荐，核心资产持续“躺赢”、走出结构性牛市。但是，过去数年被抱团的核心资产的整体估值处于历史区间的高位。下半年乃至更长一段时间，基于盈利和估值的匹配度，核心资产将面临震荡分化。另外，交易拥挤所导致的短期波动风险。

2.3.3、拥抱“未来的核心资产”，科创“小巨人” 有望跑赢。首先，跟着聪明的钱找未来的投资线索，今年以来，外资持仓发生了较为明显的变化，科创板成为新宠。其次，科创板和创业板为代表的“未来核心资产”，具有相对性价比。中证500/沪深300的PE比值、以及创业板与沪深300的PE比值都处于历史低位。2020年8月以来，创业板指与沪深300相对走势持平，但是创业板业绩增长更快，相对估值出现了明显的下降。

3、中国权益资产的投资新机遇：掘金“未来的核心资产”

3.1、科创硬实力和盈利真本事将成为“未来核心资产”行情的主导。中国经济进入“高质量发展、双循环驱动”的新阶段，强化科技战略支撑，扩大高水平对外开放，新经济增长动能渐露峥嵘。当前A股科创板、创业板以及港股新经济是“未来的核心资产”的孵化器，新经济公司已经占其绝对比例。

3.2、三大趋势孕育“未来的核心资产”

3.2.1、趋势一：数字经济时代，算力及智能制造成为全球竞争的高地。数字经济时代，算力是国别竞争能力高低的核心指标。中国实体经济的智能化重塑，特别是制造业的智能化重塑，是中长期的投资抓手。

3.2.2、趋势二：中国人口结构变化和人均GDP提高，内需的新趋势将是大机遇。

首先，人口老龄化、生育率下滑、少子化趋势下，消费将依赖价格提升和创新支撑，细分消费的机会将更多体现在人工智能、医疗服务等新趋势。

中国2019年已经突破了人均 GDP 一万美元，中产阶级的规模不断扩大，消费力强大，精神层面的消费需求将变得更加重要。

随着Z世代消费能力进入上升阶段，医美、潮玩、潮吃潮喝以及国潮文化等新消费需求将持续受益于Z世代的兴起。

双循环战略为国货品牌发展提供历史性机遇。国内品牌面对消费需求的新变化更敏锐、灵活，抓住新一代用户的需求痛点，向低线城市的下沉有优势。

3.2.3、趋势三：先进制造业的朱格拉周期方兴未艾，科创成长迎来新机遇

过去2年，一批高增长的先进制造业细分行业机会逐步涌现。过去两年收入年均复合增长超过20%、净利润复合增长率超过30%的公司主要集中在电力设备及新能源、电子、机械、通信等行业。

展望后疫情时代，全球供应链将发生变化，中国制造业的综合优势难以替代。中国享有双循环模式的优势。全球产业链重构过程中，我国已逐步从低附加值的终端消费品，走向高附加值中上游的机械、化工等资本品。十四五期间的财政、金融等政策将积极支持先进制造业、科技创新等，进一步驱动“中国制造”走向“中国智造”。“碳达峰、碳中和”将是推动经济增长和科技创新的重要突破口，着力在新能源和新技术领域“做加法”。

4、投资策略：穿越短期波动，拥抱未来的核心资产

4.1、策略判断：先抑后扬，A股震荡市，恒指年底有望突破年初高点。

先抑后扬，三季度可能是下半年的风险释放相对集中的阶段。下半年中国化解存量风险、金融反腐，美国经济类滞胀及政策收紧预期，都有短期扰动。

下半年宏观有惊无险，A股港股都不是熊市，行情震荡可视为风格切换的信号。先进制造业、新消费等领域有价值的成长股以及科创小巨人有望跑赢。上半年风格剧烈切换，成长股估值已大幅修正。下半年，中、美经济趋弱、通胀回落、流动性难紧，成长风格归来，若互联网政策风险趋弱，港股指数年底有望再灿烂。

4.2、投资方向：成长领域“小巨人”，A股聚焦科创红利，港股聚焦新经济业绩。

科创“小巨人”集中在先进制造业、科技创新领域，市值100亿到800亿元左右，下阶段有望获得超额回报。需要注意的是，这次科创小巨人不是2012-2015年主题投资式的“炒小票”，而是在具备科创硬实力，细分领域具有竞争优势；另外，相比前两年已经被市场所充分预期的大市值优质资产，这些细分行业小巨人更具成长性。

A股聚焦先进制造业，科技创新特别是数字化、智能化为制造业赋能，带来新的发展机遇。1）下半年上游通胀的压力缓解以后，成本压力下降，中下游制造业有望苦尽甘来。2）中期，“十四五”规划在财税、产业政策上积极地推动制造业升级。3）长期，智能化、先进制造的朱格拉周期已经开始。

港股布局新经济，8月份中报将是成长性的验金石。新经济细分行业龙头，首先需要重视成长性及持续性，如果成长性被证伪，估值会下降的非常厉害。

4.3、投资机会一：科技创新——算力产业链、互联网新应用、消费电子创新场景。

4.3.1、算力产业链重点关注三条主线：1）鸿蒙生态繁荣发展，信创产业加速国产化进程的机会。2）全面高景气的云计算；3）算力赋能产业，包括推动制造业走向智能制造的工业互联网、产业加速拐点将至的智能驾驶等。

4.3.2、互联网新应用：随着互联网传统应用领域进入存量竞争+严监管的新阶段，互联网龙头将走向分化，一部分互联网龙头公司从高成长股转为价值股；而另一部分公司拥抱新应用和科技创新，则有望维持高成长。不确定性因素是互联网对外开放的进展及其对互联网税收、用工等政策的影响。

4.3.3、消费电子的创新场景：创新场景如新能源车、自动驾驶、穿戴式设备，甚至是 ARVR等需求，将驱动消费电子细分领域进入新的高成长期。

4.4、投资机会二：先进制造业——智能汽车、新能源车、新能源、半导体、高端装备等。1）智能制造：中期看下游产能扩建，长期看国产替代；2）军工为代表的高端装备：“十四五”红利，自下而上业绩为王；3）智能汽车：结构分化，自主崛起带来的格局新趋势；4）新能源：供需爆炸式增长，组件龙头有望迎来利润拐点；5）新材料：多点开花，关注国产化新格局与各产业发展新机遇。

4.5、投资机会三：发掘高性价比的机会，淘金“有估值的成长股”和“价值股+X”

4.5.1、估值相对合理的成长股：淘金医药和消费领域高性价比的机会。消费和医药目前估值并不低，但长期而言，人口结构变化带来的内需新趋势，消费的成长性具有较高的确定性。因此，耐心淘金医药、物管、高教职教、品牌消费等领域，寻找高性价比的投资机会。

4.5.2、“传统价值股+X”的转型机会，拥抱科技、新经济、政策红利。

首先，金融、地产这些具有低估值“类债券”资产，可关注1）传统金融：拥抱金融科技、中国资本市场新一轮对外开放。特别是金控时代即将开启，券商行业未来数年或将掀起新一轮并购潮。2）传统地产龙头布局医疗服务、医美等新领域以及物管商管等产业上下游；3）传统制造业龙头迎来科技升级或者碳中和政策红利。

其次，重视“碳中和”对部分高息价值股基本面趋势性改善，在海外ESG投资以及外资old money加大对中国股票投资的大趋势下，水电等高息股有望价值重估。

第三，国企改革驱动的本地股行情可能是下半年的重要主题之一。国资改革试水市值管理指标，有望成为各地国企转型的契机。今年是国企改革三年行动（2020年-2022年）的攻坚之年，也是承上启下的关键年份。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险；全球疫情风险

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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《拥抱未来的核心资产——中国权益资产（A股+港股）2021年中期投资策略》

对外发布时间：2021年6月15日

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本报告分析师：张忆东

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