中国奥园：股价大跌 拿地锐减 扑朔迷离的自融和“出入表”

　　2020年末，中国奥园“三条红线”踩中一条，明面上的负债尚可，但暗藏债务不明，隐约出现的自融平台和频繁的出入表操作“扑朔迷离”

　　上月，奥园美谷(奥园美谷科技股份有限公司，000615.SZ)完全剥离地产业务专攻医美业务，引发热议。奥园美谷蹭“医美”热点，今年股价已涨一倍多，超过它的控股股东——中国奥园(中国奥园集团股份有限公司，3883.HK)市值，成了当下中国奥园尴尬处境的写照。

　　市场对中国奥园的担忧挥之不去。6月9日，国际信用评级机构惠誉确认中国奥园的BB评级，展望从“稳定”调整为“负面”。中国奥园6月份以来股价已大跌超过30%。近一个月，中国奥园多只美元债经历大跌，每1美元面值一度跌破90美分，其中2027年到期的美元债7月6日每1美元面值最低跌至81.655美分，收益率达10.23%。

　　去年底，中国奥园“三条红线”已踩线一条。为了控支出降负债，中国奥园今年上半年拿地较少，作为开发商前30强，其今年上半年拿地甚至未进入前100名。中国奥园的短期偿债压力显现，然而隐约出现的自融平台和频繁的出入表操作，进一步增加了外界对中国奥园隐性负债的担忧。

　　截至发稿时止，中国奥园相关人士未回应南财智库相关疑问。

　　“三条红线”踩一条，克制拿地

　　中国奥园从广州起家，总能及时抓住一些“机遇”。1996年，创始人郭梓文和郭梓宁两兄弟一起承包了一家准备改制的小房企，开发了后来五开五罄的“广州奥林匹克花园”。近年来，其又借着大湾区的东风抓住大湾区旧改机遇。同时，其向全国扩张实现规模快速膨胀，成功进入房地产前30强。根据克而瑞2020年排行榜数据，中国奥园以1330.1亿元的全口径销售金额排名第29位。

　　然而，经历前几年规模快速扩张的中国奥园面临今年调控力度加大、融资环境收紧，开始“踩刹车”。在3月30日的2020年度业绩会上，中国奥园管理层明确表示，为应对“三条红线”，未来会加大回款力度，严控拿地支出，以增加现金流，降低负债。

　　去年年末，中国奥园净负债率为82.7%，现金短债比为1.3。剔除预收的资产负债率为78%，超过70%的红线，“三道红线”踩中一条，按规定有息负债规模年增速不得超过10%。

　　中国奥园2020年年报显示，截止2020年末，中国奥园有息负债达到1149亿，其中短期有息负债达到522.67亿。如果去掉受限制银行存款175.22亿，银行结余及现金525.04亿仅够刚好覆盖短期有息负债。

　　为了降负债改善指标，中国奥园已经把加大回款力度摆放到最重要的位置。据中国奥园管理层在6月底的一次交流会上透露，今年中国奥园不再考核销售额，与之替代的是考核回款额，其占整体KPI的50%。

　　在控制支出的压力下，中国奥园上半年拿地相当克制。克而瑞研究中心7月1日最新发布的2021年1-6月中国房地产企业新增土地TOP100排行榜显示，销售规模前30强开发商中国奥园今年上半年拿地排名竟然掉到了100名以外，而去年上半年其还排在了第35名。

　　今年上半年，多地推行集中供地模式后，中国奥园在土地招拍挂市场并没有太多斩获，据中国奥园在上述交流会上透露，今年上半年通过收并购拿地的总体支出大概是70-80亿左右，相比去年购地支出454亿大幅减少。

　　中国奥园主要依赖通过收并购方式拿地，据中国奥园披露，按货值计算，其通过收并购方式占57%，招拍挂方式占27%，城市更新及其他占16%。2020年公司增加一二线城市土地储备，一二线城市约占新增可售货值的70%。

　　少数股东权益和回报不匹配，六成权益仅分享两成收益

　　由于收并购方式拿地的特点，中国奥园拥有大量子公司和合联营公司来运作合作项目，然而，这些子公司和合联营公司可能隐藏的表外负债始终为外界所担忧。据中国奥园在境内核心开发主体奥园集团有限公司在债券募集说明书中透露，最近三年，奥园集团有限公司新设子公司 502 家，数量众多，且大多出资额较低。其中出资额5000万元以上的只有88家。

　　由于新设大量子公司，中国奥园的少数股东权益近几年出现暴增，2016年中国奥园少数股东权益为57.13亿， 2020年已达到357亿，短短4年时间增长超过5倍。这也是中国奥园在快速扩张同时保持较低的净负债率的“秘诀”。近年来，中国奥园少数股东权益增速明显大于权益总额，2015年中国奥园少数股东股权在权益总额中的占比只有28.8%，2017年以来占比就持续接近或超过60%，2020年达到65.8%。

　　然而，公司的少数股东损益却少得可怜，2015年-2020年期间少数股东损益占比未超过20%，2017年以来少数股东损益占比相比少数股东权益占比的差值达到或超过40个百分点，持续4年保持较大的差距。少数股东给公司贡献接近或超过60%的净资产，却只分享不到20%的业绩。

　　虽然奥园集团有限公司解释称，旧改项目开发周期较长，投入期收入少导致少数股东权益占比及少数股东利润不匹配，公司也提到2020年小部分项目已开始产生收益，但2020年少数股东损益占比相比2019年更低了，相比少数股东权益占比的差值也进一步扩大。

　　从少数股东的净资产回报率来看，近几年中国奥园的少数股东们的回报率很低，2017年净资产回报率甚至只有1.84%。多数时候，其净资产回报率在3%以下，2019年虽然略有提高，2020年再次下滑，少数股东近年来陆续投入数百亿资金，然而在长达6年的时间里持续只能获得低回报率。

　　金融机构股东频繁出现，被疑明股实债

　　通常开发商设立合联营公司或者子公司的目的是为了合作开发，有实力的合作方可以增强合作拿地和开发的实力。然而中国奥园的合作公司里除了关系密切的关联公司，其他以知名度不高的公司为主，子公司的少数股东或者合联营企业的其他股东里较少出现知名开发商的身影。

　　评级机构YY评级相关报告梳理了奥园集团2020年3月末112个在建项目的少数股东情况，奥园集团与规模房企的合作开发很少，仅3个与金科合作(无锡金科房地产开发有限公司、重庆市金科实业集团科润房地产开发有限公司)、2个与华夏幸福合作、2个与中房集团合作、1个与世茂合作、1个与大发地产合作，与地方小开发商合作的项目个数占比也仅28%，而自然人或地方小型民企(很多无其他投资、无实质性业务)作为少数股东的在建项目个数占比合计达到47%，接近一半。

　　南财智库调查发现中国奥园的合联营公司其他股东里还出现了一些金融机构的身影，比如宁波奥誉置业有限公司股东向上穿透后，出现中航信托股份有限公司，间接持股33%。

　　奥园集团有限公司孙公司深圳市澜湾弘盛投资有限公司也出现过金融机构股东。深圳工商局登记信息显示，早在2016年，奥园集团有限公司子公司广州奥园城标置业有限公司曾把深圳市澜湾弘盛投资有限公司49%的股权转让给华泰证券(上海)资产管理有限公司，两年后华泰证券(上海)资产管理有限公司就转让了。

　　金融机构持有一段时间后退出以及少数股东权益和回报明显不匹配通常被怀疑为明股实债。去年3月份，中国奥园因此遭遇做空，某地产投资人士匿名发布做空报告指出，奥园以“明股实债”的方式，将数百亿借款通过信托和奥园股权投资基金等关联方，注入到子公司的少数股东权益中，一方面隐藏了真实负债率，另一方面虚增利润。

　　虽然中国奥园极力否认，但少数股东和合联营公司其他股东就像一个“黑匣子”，隐藏的秘密外界很难看清。

　　自融平台隐现，遭监管警示

　　除了大量新设子公司外，近年来，奥园集团有限公司合联营企业数量也不断增加，长期股权投资规模因此出现大增，从2018年的18.14亿猛增到2020年的113.14亿。

　　据奥园集团有限公司相关债券募集说明书披露，公司长期股权投资主要系对联营、合营企业的股权投资。2018年因新增投资8户合营企业，奥园集团有限公司的长期股权投资账面价值较期初大增约22倍。2019年公司又增加了12家合营企业及7家联营企业。2020年长期股权投资账面价值较期初大增约1.13倍，主要因为奥园集团有限公司处置了部分子公司股权，该部分子公司转为联营及合营企业。

　　虽然部分子公司“出表”了，但转为合联营企业后中国奥园给合联营企业提供的担保金额也出现大增，可能成为中国奥园潜在的风险负担。中国奥园2020年年报显示，2020年末中国奥园就合营企业、联营企业获授的融资向银行作出的担保金额合计达248.36亿，同比大增209%，占净资产的45.8%。2019年末这一金额为80.29亿，仅给合营企业提供了担保。

　　南财智库查阅中国奥园的少数股东和合联营股东发现，中国奥园子公司的少数股东和合联营企业的其他股东里，频繁出现两家私募股权基金的身影—广州奥园股权投资基金管理有限公司(以下简称：广州奥园基金)和珠海鼎胜股权投资基金管理有限公司(以下简称：珠海鼎胜基金)。奥园集团有限公司2021 年面向专业投资者公开发行公司债券(第一期)募集说明书显示，两家私募股权基金均为奥园集团有限公司子公司的少数股东。

　　据YY评级去年12月发布的相关报告统计，广州奥园基金作为少数股东参与到中国奥园的子公司主要有14个，广州奥园基金认缴金额合计12.6亿元，有明股实债嫌疑。

　　比如广州奥园基金投资的其中一家项目公司奥园集团(英德)有限公司，国家企业信用信息公示系统显示，奥园集团有限公司、广州奥园股权投资基金管理有限公司曾经将持有的奥园集团(英德)有限公司股权质押给万向信托股份公司，目前质押已失效。

　　资料显示，广州奥园基金由奥园集团有限公司100%控股、中国奥园间接控股。据基金业协会数据，广州奥园股权投资基金管理有限公司发行的多只名字中包含“奥园”两个字的基金，大多为2019年以后成立的基金，目前有多只基金已经提前清算，以清算日期来算的话，存续期限在1-2年左右。

　　因所管理的部分私募基金产品向不合格投资者募集资金等违规行为，广州奥园股权投资基金管理有限公司2019年12月被广东证监局出具警示函。

　　评级机构联合资信在奥园集团有限公司2021年面向专业投资者公开发行债券(第一期)债券信用评级报告中指出，奥园集团有限公司债务负担重，且短期债务占比偏高，债务结构有待改善；公司少数股东权益在所有者权益中占比较大，且少数股东权益中基金占比较高，结构有待改善。

　　利用私募基金，频繁实现子公司出入表

　　除了广州奥园基金外，珠海鼎胜基金也频频出现在中国奥园子公司和合联营企业的股东行列。珠海鼎胜基金实际控制人为吴鹏飞，最早是由中国奥园的高管创立。

　　资料显示，珠海鼎胜基金前身为珠海奥胜股权投资基金管理有限公司，于2014年底成立，成立之初公司的法人为陈勇。根据奥园官网信息，陈勇在2014年6月加入奥园，现为奥园集团副总裁兼地产投资中心总经理。

　　2018年6月珠海鼎胜基金法人变更为吴鹏飞。珠海鼎胜基金依然和中国奥园保持千丝万缕的关系。中国奥园的子公司以及合营联营企业的其他股东名单里频频出现珠海鼎胜的身影，广州铭尚置业有限公司、广州盛誉建筑材料有限公司、广州建冠置业有限公司、广州和昇置业有限公司等多家中国奥园合联营公司的其他股东在向上穿透后出现了珠海鼎胜基金。启信宝数据显示，珠海鼎胜基金对外投资的公司大部分为中国奥园的子公司或者合联营企业，数量超过10家。

　　珠海鼎胜基金以及吴鹏飞控制的其他企业频繁进出中国奥园的子公司和合联营公司，成为中国奥园子公司进出表的重要交易方。比如上文提到的深圳市澜湾弘盛投资有限公司，珠海鼎胜基金也曾“进出”。深圳工商局登记信息显示，2019年3月珠海鼎胜基金从奥园集团有限公司子公司广州奥园城标置业有限公司手里接手深圳市澜湾弘盛投资有限公司49%股权，进入深圳市澜湾弘盛投资有限公司股东行列，一年多后的2020年7月珠海鼎胜基金就退出了。广州奥园城标置业有限公司又重新买回了股权，深圳市澜湾弘盛投资有限公司又重新回到中国奥园的“大家庭”。

　　奥园集团有限公司跟珠海鼎盛基金之前存在大量的其他应付款，2019年应付珠海鼎胜基金的其他应付款余额为38.18亿，2020年其他应付余额减少到1124.58万元。

　　吴鹏飞控制的其他企业也频繁参与中国奥园子公司进出表过程。据中国奥园2020年年报，2020年中国奥园出售约50家家附属公司的股权，大量附属公司出表变成合联营企业也是导致去年中国奥园长期股权投资和对外担保金额大增的原因，而出表的一大好处是，原来表内的债务也可以随着出表变成表外债务。

　　这些出表的子公司，股权转让的接盘方里频繁出现一家叫广州晟益房地产有限公司，这家公司正是珠海鼎盛基金的实际控制人吴鹏飞控制的另一家公司。

　　据中国奥园2020年年报及启信宝数据，广州越时代电子商务有限公司2020年出表时，49%的股权转给了吴鹏飞控制的广州晟益房地产有限公司。郑州奥锦置业有限公司、广东奥拓养老投资有限公司2020年底出表时，接手方也是吴鹏飞控制的广州晟益房地产有限公司。

　　正因为吴鹏飞跟中国奥园复杂的关联关系，今年3月份奥园美谷从吴鹏飞控制的广州盛妆医疗美容投资有限公司收购医美公司——浙江连天美企业管理有限公司55%股权时曾一度引发外界质疑。

　　此外，广州奥园百货有限公司、广州尚品房产代理有限公司去年底出表时，接盘方也是吴鹏飞控制的广州晟益房地产有限公司，转让股权比例均为70%。与珠海鼎胜基金类似，启信宝数据显示，吴鹏飞控制的广州晟益房地产有限公司对外投资的公司几乎全部为中国奥园控股或参股的公司。

　　小结

　　作为中型房企，中国奥园已具有一定的资产体量规模，土地储备较充裕，城市布局较分散，明面上的负债压力尚可，三条红线踩中一条。

　　联合资信跟踪评级报告认为，中国奥园位于广东区域的土地储备占比较高，销售前景较好；同时2020年公司营业收入和净利润规模保持较快增长态势，公司的经营效率指标在同行业上市公司中处于较好水平。不过，自融平台以及频繁出现的关联公司可能隐藏的负债成为中国奥园的“黑匣子”，引起外界担忧。

　　6月9日，国际信用评级机构惠誉确认中国奥园的BB评级，展望从“稳定”调整为“负面”，调整的原因主要为中国奥园杠杆上升和隐含现金收入大幅减少等。惠誉认为，中国奥园的隐含现金收入从2019年的740亿元减少至2020年的470亿元。2020年底中国奥园综合杠杆率从6月底的37.9%升至41.8%，并且可能维持在40%以上。

　　为了控制有息负债降杠杆，中国奥园在前述交流会上透露，公司制定了三年的降负债的计划，从2021年开始，每年下降5%左右。此外中国奥园还积极推进境内外融资，2021年6月29日，奥园集团宣布成功发行面向专业投资者18.2亿元公司债券，票面利率6.8%，本期债券期限为4年期。2021年6月30日，其供应链ABS再次顺利完成发行，发行金额8.39亿元，发行利率6.2%，发行期限为1年期。顺利融资将有助于缓解中国奥园的短期压力。

（文章来源：21世纪经济报道）